个人消费贷款因存在数额小、周期短、违约风险高、提前偿还风险高等问题，较难作为基础资产进行证券化。一直以来，信贷资产支持证券（以下称“CLO”）的基础资产都以对公贷款为主，还有少量的汽车贷款、租赁资产以及住房抵押贷款等。以资产证券化取得长足发展的2014年为例，当年全市场共发行信贷资产支持证券66单，其中对公贷款类产品54单，汽车贷款类产品8单，住房抵押贷款类和个人消费贷款类产品各1单。2015年前的个人消费贷款CLO产品只有“2014年平安银行1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券”（以下简称“14平安1号”）。
7月15日在银行间债券市场发行的“永盈2015年第一期消费信贷资产支持证券”（以下简称“15永盈”），是继14平安1号后的第二只个人消费贷款CLO。该债券最大的特点是首次采用了动态资产池，通过在信托存续期内不断地向资产池注入新的消费贷款来保持资产池的稳定。我们梳理了该债券的产品结构，与14平安1号进行了对比分析，总结出了一些提升主体机构积极性、提高信贷资产支持证券流动性的有益经验。
一、15永盈的资产池设计特点
当前的CLO或者MBS采取的都是静态资产池。即发起机构先确定有哪些合格的资产可以放到资产池，将确定后的资产池卖给受托机构，入池之后的资产就不再变动。静态资产池适合对公贷款或者房屋抵押贷款等现金流预期较稳定的资产，但对个人消费贷款则不合适。个人消费贷款数额小、贷款周期短、违约风险高、提前偿还风险高，资产池的现金流难以在CLO存续期内保持稳定，给证券化产品设计带来较大的困难。
为解决这个问题，15永盈的资产池采用了循环结构设计，即使用了发起机构在基础资产还款时间不确定、贷款期限短的情况下不断将新资产持续出售给受托机构的交易结构，资产池的规模可以在动态中保持稳定和连续，和“封包”后就“只出不进”的静态资产池存在较大差别，是实现将个人消费贷款资产证券化的关键。这种结构具有如下要点：
参照资产池。发起机构按照一定的标准，从现有的个人消费信用贷款项下的信贷资产包中选取产生参照资产池，后续购买的入池资产均以参照资产池为标准。
资产入池。在信托设立日，发起机构会按照参照资产池的标准筛选出合格资产，形成初始信贷资产池信托于受托机构。
现金流备付机制。在信托项下设置信托收益账、信托本金账和信托储备金账。信托收益账用于核算“收入回收款”；信托本金账用于核算本金回收款及支付持续购买标的资产的购买价款；信托储备金账用于支付与信托相关的各项税费及向持有人分配收益。
存续期资产池购买。在信托运营期间，发起机构核心系统每日按照合格标准筛选未偿还本金余额总额相当于当日信托本金账现金余额1.2倍的备选资产包推送至资产证券化系统，受托机构有权自主决定是否向发起机构购买标的资产。
收益分配机制。存续期分为信托运营期（信托设立日到预期到期日之前）和信托摊还期（信托运营期届满之日次日起至法定到期日为止）。在信托运营期间，优先档按季付息；在信托摊还期间，优先档偿还本金，预计证券本金在预期到期日得到偿付。基本可以视为优先档是按季付息，到期还本。
不合格资产赎回。当受托机构或贷款服务机构发现不合格资产时，可以要求发起机构赎回。
二、对15永盈多角度的述评
（一）从发起机构的角度
第一，盘活了发起机构的短消存量资产
个人消费贷款是商业银行的重要资产，截至2014年12月，我国消费性贷款接近13万亿元，其中短期消费性贷款为2.7万亿元，并处于增长中。商业银行坐拥如此庞大的资产，却因无法将其资产证券化而苦恼。而15永盈的循环动态资产结构解决了个人消费贷款证券化的难题，开辟了商业银行信贷资产证券化新的领域。
第二，后续同类资产证券化更加便利
受托机构在信托存续期间需要不断买入发起机构的同类资产来补充资产池，而无需再为这些信贷资产重新发起新的CLO产品，有效地降低了发起机构的资产证券化成本，手续也更加便利。
第三，避免了频繁封包和开包、降低发行成本
在静态资产池的资产支持证券送审（备案）的过程中，已经封包的资产池如果有基础资产到期，则需要重新开包注入资产再封包送审（备案），降低发行效率，是困扰发行方的一个大问题。而动态资产池的资产支持证券产品上报的只是参照资产池，即使其中部分贷款已经兑付，受托机构可以通过从发起机构购买新的同类基础资产进行补充，而无需开包。
此外，为支撑产品评级，静态资产池封包期间的利息回收款要划进资产包，无疑增加了发行成本。动态资产池则有效避免了这个问题。
（二）从受托机构角度
第一，动态资产池可能增加受托机构运营成本。
对于传统的固定资产池，动态资产池对受托机构在运营期间的管理要求更高，并且需要开发新的系统来适应动态资产池的要求，可能会增加受托机构的运营成本。
第二，受托机构在购买资产时，需要保证新入池资产的质量。
动态资产池机制的一个重要组成部分是参照资产池。受托机构必须以参照资产池为标准购买入池资产。在此过程中，如何鉴别和确保新入池资产的质量不变是受托机构需要重点考虑的一个问题。
（三）从投资者角度
第一，动态资产池的机制保证了现金流的稳定。
目前ABS产品为投资者诟病较多的一个问题是现金流不好预计。虽然可以在资产证券化项目开始时做出估计，但是由于利率调整，提前偿还和违约等因素的存在，导致了现金流的估计很不准确。投资人不能按照原定期限和策略持有这个产品。
15永盈设置了信托运营期和信托摊还期，即使发生基础资产提前兑付，提前兑付产生本金将会被用来购买基础资产来保证资产池的稳定，而不是对资产支持证券提前兑付，并在信托运营期只对优先档进行按季付息。这些机制有效地保证了现金流的稳定性。
第二，稳定的现金流有利于提高资产支持证券流动性和估值准确度
当前ABS流动性不高的一个原因是投资者对资产支持证券的了解和接受程度不高，市场培育度不够。15永盈的现金流稳定、没有提前还本、计息方式规则，更像是一只不含权的普通债券，有利于投资者的久期匹配，降低了投资者对该产品接受的门槛，提高了在二级市场交易的流动性。同时，稳定的现金流也使得该债券的估值结果更加准确，有效避免了资产支持证券长期以来由于无法预估现金流摊还计划和各期本金利息归集情况等原因导致的估值偏差较大的问题。
三、15永盈与14平安1号的比较分析
已于2014年6月成功发行的14平安1号是15永盈出现之前，国内市场上唯一一单以个人消费信贷为基础资产的CLO产品。下面就将这两单产品进行比较分析。
（一）基础资产
15永盈的单笔贷款平均本金余额为10.84万元，加权平均贷款剩余期限和加权平均贷款账龄分别为5.74个月和4.58个月；14平安1号的单笔贷款平均本金余额为2.74万元，加权平均贷款剩余期限和加权平均账龄为25.46个月和10.3个月。此外，15永盈单笔贷款剩余期限的区间为0.03个月到20.37个月，而14平安1号单笔贷款剩余期限的区间为1个月到36个月。可见，动态资产池的设计使15永盈不必选取账龄较长的贷款，更能把接近到期的资产也证券化，在期限的可及度上要强于14平安1号。
（二）资产池
14平安1号采用的是静态资产池，而15永盈采用的是动态资产池。在信托运营期间，15永盈的受托机构通过不断买入新的资产包来保持资产池的稳定和消除提前还本风险。而14平安1号的静态资产池在信托运营期间，会因为基础资产的到期兑付和提前兑付越来越小，并会对资产支持证券进行提前还本。
（三）债券期限
虽然14平安1号基础资产加权平均剩余期限是15永盈5倍以上，但是14平安1号的优先A档的实际期限为335天，加权平均期限为0.43年，比15永盈的740天和2.03年要短。这也是动态资产池的优势所在。
四、总结
15永盈已于7月15日完成招标，其优先A档和优先B档的票面利率分别为4.99%和5.49%，略高于同期发行的其他资产支持证券的票面利率。本单产品已经顺利推出，而这种动态资产池模式的生命力还有待后续类似结构产品的发行以及二级市场的表现来检验。一直以来，资产证券化产品流动性不高为行业所关注，对策也多从监管制度、市场机制等大逻辑入手。动态资产池的启用，是以产品结构设计这种“微观”改进，一定程度上解决ABS市场供需多方存在的“宏观”问题，不失为一个“以小博大”的思路和视角。
